从西方地产大败局看中国地产大危局

“和瑞克曼兄弟(ReichmannBrothers)比起来，特朗普(Trump)简直就是小菜一碟。”美国《商业周刊》曾经这样写到。

后来，瑞克曼兄弟又被《时代》周刊这样定位：“全球最大私人企业破产案”主角。

在高峰期，瑞克曼兄弟的家族企业奥林匹亚.约克开发公司(Olympia & York)是“这个星球上最大的地产帝国”，长兄保罗·瑞克曼也被誉为“地产界爱因斯坦”。

正因为如此，它的一朝崩盘才令人感到不可思议。

在短短20多年的时间里，奥林匹亚·约克开发公司就从地产加金融的巨人，沦落到破产败家的境地。

美国知名商战之书《债务之塔：瑞克曼家族兴衰史》(TOWERS OF DEBT——The Rise And Fall Of TheReichmanns)讲述的就是这样一个西方房企“大败局”的故事。

其兴也勃，其亡也乎。

从神坛跌落

这是一出大悲大喜的商业史诗剧，充满了传奇性和戏剧性的元素：逃离纳粹欧洲的神秘犹太家族，由加拿大郊区的一家小型建材商起家，变身为北美乃至全球最大最成功的地产商。

瑞克曼家族的真正成功，源于他们在北美房地产市场的平步青云，可谓一步一个轰动效应。首先是兴建当时加拿大最高的写字楼，然后是1977年的“世纪交易”：一举购入曼哈顿8座摩天大楼。再之后，是开发纽约地标性的世界金融中心大厦(World Financial Center)。

三大战役奠定了瑞克曼家族在北美地产界的至尊地位，而古板、勤奋、低调的保罗·瑞克曼则头顶市场先知的耀眼光环。

欧、美、亚三大洲的银行争着借钱给他，他们相信瑞克曼具有点石成金的特异功能。他说出的话，就是保本付息的金边债券。

挟北美市场大胜之威，瑞克曼兄弟杀回了欧洲，开始了当时全球最野心勃勃的房地产开发项目：兴建英国伦敦金丝雀码头(Canary Wharf)金融商务区，包括24栋写字楼和伦敦最高的地标，再造一个欧洲最大的金融中心。

但一向青睐瑞克曼兄弟的天时地利人和，这次却变了脸。这一势在必得的“世纪项目”，最终成为将O&Y拖入破产的滑铁卢之役，而瑞克曼兄弟也从地产界的神坛跌下，成为将百亿美元打了水漂的超级莽汉。

因何而败?

首先，高负债和短债长投。O&Y是未上市公司，加之瑞克曼兄弟低调处事守口如瓶，公司的内情永远是信息黑洞。用当时财经记者们的话来说，瑞克曼兄弟的口袋“深深深，深如许”，难以窥测。

其次，是对周期和市场的误判。在1989—1990年间，伦敦的商务物业市场陷入低潮，在12栋写字楼已经完工的情况下，竟还没有招到一家本地租户。

此时，作为O&Y大本营的北美物业市场，也步欧洲后尘而一蹶不振，O&Y持有物业组合的价值贬损，使得借贷成本剧增。

第三，对政府许诺的轻信。由伦敦老城区到金丝雀码头的交通设施很落后，虽然政府许诺改善，行动却一直拖延，这使得素以保守著称的英国本地租户对新区根本提不起兴趣，而当时的全球化还未到后来纵深程度。

第四，是O&Y之前几年动用大量资金做多元并购，涉猎了很多不相关业务，而这些业务事后证明都是败笔，占用损耗了大量资本，加剧了财务恶化的程度。

最终，O&Y的总债务竟然累积到200亿美元之巨，家族企业的根基已然动摇，最终破产。

但有意思的是，若干年之后，如瑞克曼兄弟当初所想，今天的金丝雀码头已成为除华尔街之外，全球第二大金融商务核心区，亦成为城市更新改造成功的范本。只不过这与始滥觞者的瑞克曼兄弟已然没有关系。

通读此书，我们至少会得出三条有关房地产的铁律：

只要房地产开发业务还在继续扩张，那么你账面上趴着的钱是谁的还不一定;与“位置、位置、位置(location, location, location)”同样重要的是“时，高负债或是短债长投，无异于饮鸩止渴。

书名“债务之塔”，其意正反两现：一、眼见你起高楼。债务和杠杆的运用之妙，可以使你从无到有，乘数成长，矗立起财富之塔。二、眼见你楼塌了。把杠杆玩过了，债务过高，财富之塔就会变身为压垮你的三座大山。

据说，已经过数次完整地产周期的香港地产巨头新鸿基郭氏兄弟，将此书奉为案头之卷。每当公司需要进行大笔借贷之时，都会重温一下瑞克曼兄弟的故事。这也应该是目前中国开发商最应该读的书之一。

中国房企的融资难局

雪拥蓝关马不前。

经历了20年黄金发展期，不少中国房企正陷入“准瑞克曼兄弟”的状态。

因为Wit;

每当那些顶部房企业绩创新高之后，每当中型企业弯道超车成功、跨越重要门槛时之后，总会有量级不断升高、范围不断扩大的调控相随而至。到2018年5月，全国各地发布的调控政策数量就已经超过了200个。

在调控之下，高负债企业会出现“现金流危机”。2017年，TOP20上市房企交出了三年来最差的现金流“成绩单”。其中，11家现金流为负的房企现金流缺口高达2955.54亿元，而这一数字在2016年仅为986.71亿元。

财报数据显示，2017年，某头部房企在销售业绩突破5000亿元的同时，经营现金流量净额为-1509.73亿元，比2016年多了近1000亿元的流量缺口，达到了近8年来TOP20房企经营现金流量净额的最大负值。

由于两年前牛市时大举扩张借下了巨额债务，特别是在中国发债之门屡次关闭期间借下的外债，从2018年年底到2019年年初，中国房企将遭遇创纪录的230亿美元债务到期洪峰。

本来，根据以往经验，或是继续融资，或是降价跑量，或是抱团取暖，总有一款适合你。

但这次不同。

这次的债务危局，恰与史上“没有最严，只有更严”的调控、与中国增量住房市场已触及天花板等利空因素“完美”叠加，形成了中国房地产发展史上未曾有过的生死时刻。

当下的企业主题词，已从“发展”降档为“生存”，已从“获取利润”降档为“保卫现金流”。

此时，能否保持有效的融资渠道和可接受的融资成本，就成为企业能否捱过寒冬期的关键。

这并非危言耸听。两个例子分享一下：

做产品之精美，莫若宋卫平，看大势之精准，无出孙宏斌，但绿城终为他人嫁衣，顺驰沦为半途英雄。何也?

步子太快、摊子太大，相应的钱太少。

信贷政策的松紧、融资渠道的开合，其周期变幻已然以星期甚至以日计，宝贵的窗口期转瞬即逝。而且，传统融资空间日渐逼仄，金融创新方法易触雷区。可以确定的只有一件事：越来越高的综合融资成本，越来越多的苛刻条款。

融资难局已然使得2018年上半年融资及杠杆压力开始影响企业报表，上市房企整体净负债率99%，短债压力78%，均创近几年新高。

其中中型房企是所有房企中净负债率最高的，达138%，也是历史上最高水平。随着销售增速下降以及融资难度加大，上市房企杠杆在提升，经营性现金净流入的缺口在加大。

2018年下半年，某中型上市房企大股东已出现实质债务违约，只不过未体现在上市公司一端，勿需强制披露罢了。

房企已然到了“拿钱比拿地重要，回款比销售重要”的重要“续命”节点。

2018年的房地产融资，可谓“冷的四面，慌的一局”。

慌的表现：一短一低一高。

短者：融资政策短期化;低者：融资额趋降;高者：融资成本趋升。

从目前来看，在长效机制近期无望出台、而调控又不可能轻易走回以往“钟摆式”老路的情况下，房企融资出现了“融资政策短期化、融资额趋降、成本趋高”的特点和态势。

但是，国企和大型房企的融资便利和成本，远远优于民企和中小型房企。